erstellt am
16. 09. 11

Rede von Jürgen Stark, Mitglied des Direktoriums der EZB, Österreichische Bankwissenschaftliche Gesellschaft, 15. September 2011
Wien (ecb) - Die Ausgangsfrage im Titel meines heutigen Vortrags lautet: „Die Finanz- und Schuldenkrise: Wo stehen wir?“ Bedauerlicherweise muss die kurze Antwort auf diese Frage lauten: „noch immer mitten drin.“

Die Krise nahm, wie Sie wissen, ihren Ursprung im Sommer 2007 in den Finanzmärkten auf der anderen Seite des Atlantiks und hatte mit dem Zusammenbruch der Investmentbank Lehman Brothers im September 2008 ihren ersten Höhepunkt. Die Finanzkrise führte sodann 2009 zu einer wirtschaftlichen Kontraktion in praktisch allen industrialisierten Ländern. 2010 erholte sich das Wirtschaftswachstum wieder, es kamen jedoch akute Haushaltskrisen in vereinzelten Ländern des Euroraums hinzu. Und heute stellen unsolide Staatsfinanzen ihrerseits eine Quelle systemischen Risikos für die Stabilität der europäischen und internationalen Finanzmärkte dar. Dies stellt uns vor große wirtschaftspolitische Herausforderungen.

Um diesen Herausforderungen zu begegnen, bedarf es entschlossenen politischen Handelns. Jedoch sollten sich alle Maßnahmen, die wir zur Beendigung der Finanz- und Schuldenkrise in Europa ergreifen, an Prinzipien orientieren, die die langfristige wirtschaftliche Stabilität im Euroraum sicherstellen. Es ist wenig gewonnen, wenn wir durch unreflektiertes Handeln auf europäischer Ebene zwar kurzfristig den Druck in den Märkten lindern, dadurch aber die langfristige Stabilität und somit ultimativ auch das Bestehen der Wirtschafts- und Währungsunion (WWU) aufs Spiel setzen.

Die folgenden drei Elemente halte ich für die langfristige Stabilität der WWU für essentiell:

• Erstens, eine Geldpolitik, die unabhängig und uneingeschränkt ihr Mandat zur Wahrung der Preisstabilität erfüllen kann. Die Wahrung von Preisstabilität und die solide Verankerung der Inflationserwartungen im Euroraum, ist der wichtigste Beitrag den die EZB nicht nur zur Bewältigung der Krise, sondern generell für Wachstum und Beschäftigung leisten kann. Für diese Aufgabe ist die EZB demokratisch legitimiert.
• Zweitens, benötigt der Euroraum ein effektives wirtschaftspolitisches Koordinierungssystem zur Überwachung der fiskal- und strukturpolitischen Entwicklungen in den Mitgliedstaaten. Die jüngste Krise hat eindrucksvoll gezeigt, wie wirtschaftliche Ungleichgewichte in einem stark integrierten Währungsgebiet die Stabilität eines gesamten Wirtschaftsraums bedrohen können.
• Und drittens, muss für eine stärkere politische und wirtschaftliche Integration des Euroraums sichergestellt werden, dass diese Integrationsschritte Anreize für eine stabilitätsorientierte Wirtschafts- und Haushaltspolitik in den Mitgliedsstaaten stärken und nicht schwächen.

Lassen Sie mich im Folgenden zunächst die Rolle der EZB in der Bewältigung der Finanz- und Wirtschaftskrise skizzieren. Ferner möchte ich die Schritte – insbesondere hinsichtlich einer Reform der wirtschaftspolitischen Koordinierungsinstrumente – beleuchten, die die europäische Staatengemeinschaft in Reaktion auf die Finanz- und Wirtschaftskrise unternommen hat. Schließlich werde ich auf die anhaltende Staatsschuldenkrise in einigen Mitgliedsstaaten des Euroraums eingehen und erläutern, welche Maßnahmen aus Sicht der EZB zu ihrer Lösung notwendig sind.

Die Rolle der EZB bei der Krisenbewältigung
Welche Rolle hat die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank in der Krise oder besser gesagt in der Krisenbekämpfung gespielt? Ich kann ihnen versichern, dass die EZB seit Beginn der Turbulenzen an den Finanzmärkten im August 2007 einen sehr wichtigen Beitrag zur Bekämpfung der Finanz- und Wirtschaftskrise im Rahmen ihres Mandats und ihrer Möglichkeiten geleistet hat.

So hat der EZB-Rat in Anbetracht der Schwere der Finanzkrise und dem damit verbundenen abnehmenden Inflationsdruck die EZB-Leitzinsen von Oktober 2008 bis Mai 2009, also in nur 7 Monaten, um 325 Basispunkte gesenkt. Der Zins für die Hauptfinanzierungsgeschäfte wurde dabei auf das historisch niedrige Niveau von nur 1% ermäßigt, und auf diesem Niveau für nahezu zwei Jahren belassen. Ein derart niedriges Niveau hatte es seit Jahrzehnten in keinem der Euroländer gegeben.

Im Zuge unseres aktiven Krisenmanagements haben wir zudem eine Reihe von unkonventionellen Maßnahmen getroffen. So waren wir am 9. August 2007 die erste Zentralbank weltweit, die auf die entstehenden Turbulenzen an den Finanzmärkten sofort und entschieden reagiert hat. Seitdem haben wir weitere Maßnahmen ergriffen, um die Durchschlagskraft unserer Geldpolitik zu erhöhen, da die Finanzmärkte nicht mehr richtig funktioniert haben. Da die Störungen an den Finanzmärkten die Finanzierungsbedingungen von Banken, aber auch privaten Unternehmen und Haushalten, verschlechtert haben, und die Kreditströme im Euroraum blockierten, war die geldpolitische Transmission behindert. Die Sondermaßnahmen haben hauptsächlich auf den Bankensektor bzw. den Geldmarkt abgezielt, um der besonderen Stellung der Banken im Wirtschaftssystem Rechnung zu tragen. Unter diese Sondermaßnahmen fallen die Refinanzierungsgeschäfte mit vollständiger Zuteilung und längerer Laufzeit und Erweiterung des Katalogs der als Sicherheiten zugelassenen Wertpapiere. In diesem Zusammenhang hat die EZB die normalerweise vom Geldmarkt ausgeübte Funktion als Intermediär für die Liquiditätsversorgung der einzelnen Banken übernommen.

Solange notwendig, werden wir ein Liquiditätsmanagement betreiben, das dazu beitragen soll, funktionsfähige Geldmärkte zu gewährleisten. Dies haben wir auch Anfang August mit unserer Entscheidung untermauert, bis zumindest Ende 2011 weiterhin unbeschränkte Liquidität zum Festzins bereitzustellen und ein zusätzliches längerfristiges Finanzierungsgeschäft mit einer Laufzeit von rund 6 Monaten durchzuführen.

Bei anhaltend hohem Liquiditätsüberschuss blieb in den letzten Wochen der Tagesgeldsatz mit rund 0.8% in der Nähe des Zinssatzes für die Einlagenfazilität. Gleichzeitig ging infolge erneuter Spannungen am Interbankenmarkt die Differenz zwischen unbesicherten und besicherten Geldmarktsätzen nach oben. Interpretiert als Zeichen schwindenden Vertrauens der Banken untereinander erklärt diese Entwicklung die anhaltend hohe Nachfrage nach Zentralbankliquidität.

Allerdings möchte ich auch unterstreichen, dass alle unsere Sondermaßnahmen im Einklang mit unserem Ziel der Gewährleistung von Preisstabilität stehen. Sie sind zeitlich befristet und nur so lange gerechtfertigt, wie außergewöhnliche Umstände es erfordern. Die Bereitstellung von Liquidität hilft solventen Banken, vorübergehende Liquiditätsengpässe zu meistern. Das Problem einer möglicherweise zu schwachen Kapitalisierung bestimmter Banken muss aber von den nationalen Regierungen gelöst werden.

Unsere Sondermaßnahmen haben entscheidend dazu beigetragen, die Lage der Banken zu stabilisieren und somit die Kreditvergabe im Euroraum zu unterstützen. Müssten angesichts dieser Tatsache und hoher Bankenliquidität die tatsächlichen Zuwachsraten bei den Krediten an private Haushalte nicht wesentlich höher sein, als die zurzeit „mageren“ 2½%? Zur Beantwortung dieser Frage ist es wichtig zu verstehen, dass die relativ geringen aktuellen Kreditwachstumsraten von zwei Hauptfaktoren bestimmt werden, die zurzeit in unterschiedliche Richtungen wirken.

Auf der einen Seite spielt der Konjunkturverlauf für die Dynamik der Kreditentwicklung eine Rolle. Die derzeitige Ausweitung bei der Kreditvergabe der Banken und anderer Finanzinstitutionen an private Haushalte und Unternehmen steht weitgehend im Einklang mit Entwicklungen, die in vergangenen Konjunkturzyklen beobachtet wurden. In der Tat entspricht die aktuelle Kreditentwicklung im Euroraum im Großen und Ganzen dem derzeitigen Stand im Konjunkturzyklus, berücksichtigt man das typischen zeitliche Verlaufsmuster für die Kreditvergabe und der konjunkturellen Entwicklung.

Auf der anderen Seite sind relative Bestandsgrößen entscheidend für das Kreditwachstum. So ist die derzeitige Kreditexpansion als relativ langsam einzuschätzen im Vergleich zum aktuellen Einkommen. Vor dem Hintergrund der Staatsschuldenkrise dürften das immer noch hohe Verschuldungsniveau steigende, aber insgesamt noch günstige Finanzierungskosten, verschärfte Anforderungen an die Kreditvergabe und ein hohes Maß an Unsicherheit das Kreditwachstum derzeit dämpfen.

Dies gilt insbesondere für die Länder, die vor dem Ausbruch der Krise ein sehr dynamisches Kreditwachstum verzeichneten und in denen sich finanzielle und makroökonomische Ungleichgewichte aufgebaut haben. Zwar wurden diese Übertreibungen schon teilweise korrigiert, doch das Verhältnis von Schulden der privaten Haushalte und Firmen gemessen an ihrem Einkommen ist weiterhin hoch. Dies deutet nach wie vor auf die Notwendigkeit eines weiteren Schuldenabbaus ( deleveraging) hin, was weiterhin das Kredit- und Geldmengenwachstum dämpfen dürfte. Insgesamt ist festzuhalten, dass die vor der Krise aufgebaute monetäre Liquidität trotz einiger Anpassungen immer noch reichlich ist. Zugleich ist davon auszugehen, dass angesichts der Krise ein Großteil der monetären Liquidität aus Vorsichtsgründen gehalten wird und nicht zu Transaktionszwecken.

Im Rahmen unserer Politik müssen wir auch im Auge behalten, dass eine Geldpolitik, die über einen sehr langen Zeitraum die Zinsen auf zu niedrigem Niveau behält und gleichzeitig ein hohes Maß an Liquidität bereitstellt, potentielle Gefahren hervorrufen kann. Anhaltend niedrige Zinsen und eine reichliche Liquiditätsausstattung können die notwendigen Anpassungsmaßnahmen in den Bilanzen von Banken, Firmen und privaten sowie öffentlichen Haushalten verzögern oder verhindern. Sie setzten negative Anreizeffekte, was wiederum das Wirtschaftwachstum mittelfristig bremst.

Überreichliche Liquidität bei niedrigen Zinsen kann zudem zu einer zu niedrigen Einpreisung von Risiken und einer übersteigerten und letztlich unverantwortlichen Risikobereitschaft auf Seiten der Investoren führen. Eine lange Periode sehr niedriger Zinsens kann somit die Basis für neue finanzielle und ökonomische Ungleichgewichte legen. Und wir haben global extrem niedrige Zinsen und eine regelrechte Liquiditätsschwemme.

In der Tat besteht Einigkeit darüber, dass die Finanzkrise zum Teil ihre Ursache in dem weltweit sehr niedrigem Zinsniveau nach dem Platzen der Internetblase im Jahre 2001 und der daraus resultierenden reichlichen Liquiditätsausstattung auf globaler Ebene hat. Eine vorausschauende und mittelfristig ausgerichtete Geldpolitik muss solche Risiken berücksichtigen. Bei all unserem Tun müssen wir uns an nichts anderes als an unser Mandat, die Gewährleistung von Preisstabilität, orientieren.

In diesem Zusammenhang ist zu sehen, dass der EZB-Rat Anfang April diesen Jahres und nochmals Anfang Juli die EZB-Leitzinsen um jeweils 25 Basispunkte angehoben hat. Eine Anpassung des bis dato ausgesprochen akkomodierenden geldpolitischen Kurses war notwendig, um die Inflationserwartungen innerhalb des Eurogebiets fest auf einem stabilitätskonformen Niveau zu verankern. Insbesondere gilt es zu vermeiden, dass die durch stark ansteigende Rohstoffpreise ausgelösten hohen Teuerungsraten, die wir seit Ende letzten Jahres beobachten, sich in einem länger andauernden Inflationsprozess niederschlagen. Auch weiterhin wird der EZB-Rat alle Entwicklungen sehr genau beobachten.

Die Architektur der europäischen Wirtschafts- und Währungsunion
Lassen Sie mich nun auf die Reform der Architektur der Wirtschafts- und Währungsunion zu sprechen kommen und folgende Fragen voranstellen: Inwiefern sind die Ursachen der Krise im Euroraum in der Architektur der europäischen Wirtschafts- und Währungsunion zu suchen? Wie sind die jüngsten Reformen der wirtschaftspolitischen Steuerungsinstrumente zu bewerten?

Zur Beantwortung dieser Fragen möchte ich kurz auf die Gründe der Finanz- und Schuldenkrise eingehen. Die Elemente der Krise sind zwar auf komplexe Weise miteinander verknüpft, haben aber doch unterschiedliche primäre Ursachen.

Zu den Schlüsselfaktoren, die zunächst zu der destruktiven Finanzmarktvolatilität der vergangenen Jahre geführt hat, zählt eine weit verbreitete Fehlbewertung finanzieller Risken, verbunden mit dem Einzug immer undurchsichtigerer Finanzprodukte. Die Verantwortung für die Krise nur auf Finanzmarktakteure abzuwälzen – wie dies häufig getan wird – greift jedoch zu kurz. Marktteilnehmer verhalten sich letztlich gemäß der Anreize, die ihnen von den aufsichtsrechtlichen Behörden gesetzt werden. Klar ist heute, dass die Regulierung und Aufsicht der Finanzmärkte auf europäischer und globaler Ebene unzureichend war, um ein nachhaltiges Handeln in den Finanzmärkten sicherzustellen. Gleichzeitig fanden systemische Risiken im globalen Finanzsystem nicht genug Beachtung, obwohl einige Beobachter – darunter auch die EZB – bereits Anfang 2006 vor möglichen, starken Korrekturen in den Finanzmärkten gewarnt hatten.

Darüber hinaus brachte der Verlauf der Krise eine erhebliche Belastung für die Staatsfinanzen praktisch aller industrialisierten Länder mit sich. Die haushaltswirksamen Effekte automatischer Stabilisatoren in den Steuer- und Sozialleistungssystemen, die Konjunkturpakete, die von den Regierungen geschnürt wurden, um dem Wirtschaftsabschwung entgegenzuwirken, und die Maßnahmen zur Stützung des Finanzsektors wirkten sich negativ auf die Haushaltslage der Länder aus.

Fraglos hat also die Finanz- und Wirtschaftskrise zu den Haushaltsproblemen einiger Mitgliedsstaaten beigetragen. Lassen Sie mich hier jedoch jedes Missverständnis aus dem Weg räumen: Die Haushaltskrise in Ländern des Euroraums ist nicht primär auf die vorangehende Finanz- und Wirtschaftskrise zurückzuführen. Es gibt hier keine unschuldigen Opfer der Krise. Denn viele Mitgliedsstaaten des Euroraums hatten bereits vor der Krise große Ungleichgewichte in ihren Haushalten und anderen makroökonomischen Bereichen aufgebaut. Die Probleme sind also in vielen Fällen hausgemacht.

Klar ist heute, dass der Stabilitäts- und Wachstumspakt – der haushaltspolitische Überwachungsmechanismus zur Gewährleistung von Stabilität in der europäischen Wirtschafts- und Währungsunion – den Regierungen nicht genügend Anreize – einschließlich Sanktionen – zu einer stabilitätsorientieren Finanz- und Wirtschaftspolitik geboten hat. Dies ist insbesondere für die Zeit ab 2003 zutreffend, als Deutschland und Frankreich sich weigerten, die Regeln anzuwenden. Und dies gilt insbesondere ab 2005, nachdem eine Reform des Stabilitätspaktes zu einem Mehr an politischer Diskretion und Flexibilität geführt hat. Die EZB hat sich seinerzeit höchst kritisch über die negativen Auswirkungen dieser Reformen auf das Funktionieren der Wirtschafts- und Währungsunion geäußert.

Um auf meine eingangs gestellte Frage zurückzukommen, inwiefern die Ursachen der Krise im Euroraum in der Architektur der europäischen Wirtschafts- und Währungsunion zu suchen sind, so lautet die Antwort:

• die Konvergenzkriterien wurden zu lax angewandt,
• die Haushaltsregeln wurden nicht beachtet und letztlich bis zur Unkenntlichkeit verwässert.

Insgesamt war der Mechanismus des Stabilitäts- und Wachstumspaktes nicht ausreichend, um die Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen sicherzustellen. Diese – und das wissen wir nicht erst seit den Turbulenzen der letzten Jahre – ist aber absolut notwendig. Solide und ausgeglichene Staatsfinanzen mit ausreichenden Sicherheitsmargen erlauben nicht nur, dass automatische Stabilisatoren ihre Wirkung entfalten können, sondern lassen den Regierungen auch finanzielle Spielräume, in schwereren Wirtschaftskrisen wirkungsvoll eingreifen zu können.

Neben den unzureichenden Anreizen für eine solide Haushaltspolitik, haben dem Stabilitätspakt darüber hinaus effektive Instrumente gefehlt, um makroökonomischen Ungleichgewichten, vor allem starke Abweichungen in der Wettbewerbsfähigkeit, entgegenzuwirken. Bereits vor der Krise verzeichneten einige Länder des Euroraums erhebliche binnen- und außenwirtschaftliche Ungleichgewichte und Inflationsraten, die dauerhaft über dem Durchschnitt des Euroraums lagen. Diese Ungleichgewichte entwickelten sich vor allem auch aufgrund von Lohn- und Gehaltsentwicklungen, die wesentlich stärker als die Produktivitätsgewinne stiegen. Die resultierenden höheren Lohnstückkosten haben so der Wettbewerbsfähigkeit dieser Länder geschadet.

Ausschlaggebend für diese Fehlentwicklung in einigen Ländern war, dass die Wirtschafts- und Strukturpolitik – insbesondere im Arbeitsmarkt – nicht hinreichend auf die Mitgliedschaft in einer Währungsunion ausgelegt war. Neben anderen wirtschaftspolitischen Faktoren mangelte es an der Umsetzung der notwendigen marktorientierten Reformen.

Um dies weiter zu verdeutlichen: Während praktisch alle Industriestaaten in der Finanz- und Wirtschaftskrise eine Rezession und ansteigende Arbeitslosigkeit erlitten, haben sich einige europäische Staaten schneller erholt als andere. Insbesondere die Staaten, die verpasst haben, bereits vor der Krise dringend notwendige Strukturreformen umzusetzen, verzeichneten auch nach der Krise schwächere Wachstumsaussichten und zunehmende Haushaltsprobleme.

Die grundlegenden Probleme – resultierend aus unsoliden Staatsfinanzen und einem Mangel and wettbewerbsfähigen Wirtschaften – sind heute von den europäischen Regierungen besser verstanden, insbesondere die Tatsache, dass die Lockerung des Stabilitäts- und Wachstumspakt durch die Reform von 2005 ein Irrweg war. In den vergangenen Monaten wurden nicht unerhebliche Fortschritte bei der Reform unserer wirtschaftspolitischen Steuerungsinstrumente gemacht.

Die präventiven und korrektiven Komponenten des Stabilitätspaktes werden gestärkt. Nach Beschlüssen des Europäischen Rates vom Oktober letzten Jahres soll der Pakt in seiner Anwendung wirksamer gestaltet werden. Dazu sollen in Zukunft unter anderem – über die Defizitregel hinaus – die Staatsverschuldung und die Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen stärker in den Blickpunkt der Überwachung rücken. Die Einhaltung der Regeln soll, zum Beispiel durch neue Berichtspflichten für die Mitgliedstaaten, verbessert werden. Und der Sanktionsmechanismus soll in Zukunft mehr Automatismus und weniger politische Diskretion bekommen.

Und es wird ein makroökonomisches Überwachungssystem eingeführt, das ökonomischen Ungleichgewichten innerhalb des Euroraums aufdecken und ihnen entgegenwirken soll. Schon seit dem 1. Januar 2011 läuft das erste „Europäische Semester“, das durch feste kalendarische Vorgaben zu einer Verstärkung der ex-ante Koordinierung der Haushalts-, Makro- und Strukturpolitik führen soll.

Diese Reformen gehen aus Sicht der EZB noch nicht weit genug. Die jüngsten Reformen sind fraglos ein Schritt in die richtige Richtung. Allerdings müssen die Anreize für Regierungen noch weiter gestärkt werden, um eine stabilitätsorientierte Wirtschaftspolitik zu betreiben, die mit der Mitgliedschaft in einem Währungsraum in Einklang steht.